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核心观点：

国内通胀在多重因素影响下有所回落，低于预期。3 月CPI 同比0.7%（前值1.0%），PPI 同比-2.5%（前值-1.4%），wind 一致预期的CPI、PPI 分别为1.0%、-2.3%。CPI 同比下降主要受鲜菜供应大幅增加、能源价格回落的影响，但核心CPI 同比由2 月的0.6%回升至0.7%，显示疫后经济复苏仍不均衡。

消费品价格表现结构性分化，核心商品和服务延续上涨。同比看，3 月CPI 主要项目价格增长排序为鲜果>猪肉>核心消费品>服务>能源>鲜菜。3月CPI 食品项环比下降1.4%，同比增长2.4%（前值2.6%）。食品项的回落主要源于天气转暖后鲜菜上市量的增加。猪肉价格同比上涨9.6%（前值3.9%），存栏量较为充裕及消费需求回落导致价格环比下跌4.2%，同比回升主要得益于低基数，随着二季度猪肉价格进入高基数阶段，同比可能出现波动。3 月非食品项环比持平上月（前值-0.2%），同比上涨0.3%（前值2.2%），主要源于能源和汽车价格下降。服务价格同比还在回升通道之中，尤其是出行需求的恢复，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有扩大，核心消费品价格回升也比较明显。中期CPI 不具备持续大幅回升动力，但核心CPI 大概率延续回升。

高基数、欧美经济边际走弱、国内弱复苏伴随不均衡是PPI 同比回落的主要原因。第一，3 月PPI 回落受上年同期对比基数较高的影响，这种影响在4 月大概率还将延续，5 月以后会降低。第二，进口依赖度较高的石油、有色金属及相关行业价格下降较多。欧美主要经济体开始在韧性中出现了一些疲弱的迹象，比如3 月欧美制造业PMI 统一走弱，美国耐用品存货增速依然偏高，美国劳动参与率、工作时间、时薪增速等显示美国劳动力市场紧张程度趋缓。第三，国内生产和市场需求持续改善，生活资料和加工业的表现好于采掘工业和原材料工业。结构上看，带动PPI 回落的主要分项是生产资料中的采掘工业和原材料工业。重点项目加快推进，黑色金属、有色金属、非金属等受到一定支撑。经济弱复苏下国内工业行业复苏不均衡，库存偏高的情况下，国内定价的工业品价格复苏力度也相对有限。

市场启示：通胀暂时非主导因素，收益率延续震荡，期限利差或继续扩大。3 月20 日以来国内股债齐涨，主要源于欧美银行危机引发全球流动性加快改善的预期，随着银行危机短期告一段落，上述因素对行情的影响或逐渐消退，国内经济基本面和政策将再度主导行情。4-5 月经济低基数支撑同比数据改善，经济数据可能存在的预期差、深层次修复动能偏弱依然是市场关注点。3 月欧美数据显示国外经济韧性趋弱，出口忧虑利于债市。4 月7 日国常会提出“适时出台务实管用的政策措施”，中期利于宽信用和夯实经济复苏基础，短期利于货币政策预期稳定。通胀暂时不是债市的主导因素。综上，4 月下旬债市大概率延续震荡，期限利差或继续扩大。

风险提示：地产链加快修复；超预期一揽子稳信心政策推出。

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